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“新周期到来论”与大宗商品泡沫破裂

2017年6月经济数据向好，引起了市场关于“新周期”的广泛讨论。但是，随着7月、8月经济数据全面回落，“新周期到来论”全面证伪，大宗商品价格明显的回落，铁矿石从最高点下跌25%，几乎回吐2017年6月以来全部涨幅，焦煤、焦炭从最高点跌幅也已经超过20%，回吐2017年6月以来涨幅的50%以上。

我们并非一直看空中国经济，事实上早在2016年初我们就提出“中国经济L型下半场，偏执看空中国经济必犯大错”：这一轮经济周期开始于2016年初，高点在2017年中。

市场在2017年7月开始讨论“新周期”时，实际上已经是这一轮经济周期的尾声。

海清FICC频道认为，2017年二季度市场上热议的“经济新周期归来”观点，更像是一波大宗商品的炒作行情，完全违背了供给侧改革的初衷。供给侧改革本来是“中医疗法”，结果却被市场炒作成了“兴奋剂”;供给侧改革本来是解决供给端与需求端的缺口问题，结果却被市场炒作成了新版本“四万亿”，认为供给可以无限收缩，导致价格可以无限上涨。

我们在8月11日、9月17日《大宗涨价现尾声证伪“新周期到来论”，“煤飞色舞”行情终会是陷阱》、《泡沫之殇——警惕以“新周期”之名投机炒作，毁掉供给侧改革的初心！》中指出，2017年下半年经济总需求面临高位回落，经济高点同样会逐渐显现，这一轮大宗商品涨势结局将与2016年的上涨行情截然不同，大宗商品是大坑。

一、 大宗商品下跌超20%，“煤飞色舞”是大坑

2017年6月经济数据大幅好转，引起了市场关于“新周期归来”的激烈讨论。不少观点认为，2017年6月之后，大宗商品价格、周期股票价格出现了暴涨，春江水暖鸭先知，有关资本市场的大涨反映出经济“新周期到来”。对此，我们的观点是，市场的逻辑明显属于“本末倒置”，不应该用资产价格的上涨反推经济新周期归来，经济走势的判断更多地从宏观分析框架入手，资产价格走势仅能作为一个辅助验证的工具。

关于经济新周期以及大宗商品走势，我们的观点是，“经济周期并非开始于2017年初，而是2016年春;2017年下半年大宗商品是大坑”！

目前来看，由于新周期归来的“供给侧+房地产+出口”三大微观动能趋弱，随着2017年经济总需求的下降，经济高点已经出现，同时，9月之后大宗商品价格出现大幅下跌的局面，我们的观点得到充分的验证。

对此，海清FICC频道进行过系列报告，8月8日《所谓“新周期论”实属“后知后觉”，进出口创新低揭示经济动能高峰已过》、8月11日《大宗涨价现尾声证伪“新周期到来论”，“煤飞色舞”行情终会是陷阱》、8月14日《经济数据全面不及预期，“新周期到来论”再次被证伪》、8月31日《经济周期见顶震荡，2017债市先苦后甜》、9月14日《“新周期到来论”全面证伪，降准时间窗口到来，重申2017债市“先苦后甜”》、9月17日《泡沫之殇——警惕以“新周期”之名投机炒作，毁掉供给侧改革的初心！》。

从大宗商品价格走势上看，我们的观点同样能够印证，大宗商品价格从9月初最高至今已经下跌超过7%喷绘墨水，其中，铁矿石从最高下跌已经近25%，焦煤、焦炭下跌超过23%，铜、铝、锌、锡有色下跌超过6%。总体上，2017年9月至今不足一个月，大宗商品价格已经相继下挫，煤飞色舞行情“陷阱浮现”。

二、与2016年不同，近期涨价行情并无需求端配合

由于2017年下半年经济走势面临需求下滑的局面，这与2016年全球经济复苏下外需增长、以及房地产投资上升支撑总需求的情形完全不同，据此我们大致可以将2016年以来大宗商品价格的飞涨行情，分成两个阶段：一是2016年初-2016年11月，大宗商品价格飞涨“1.0版本”;二是2017年6月至今，大宗商品价格飞涨“2.0版本”。

2016年1月-2016年11月的“1.0版本”，大宗商品价格大涨，一方面，2016年初推动供给侧改革，去产能导致供给曲线下移、供需缺口出现“缝合”;另一方面，2016年房地产价格大幅上行，房地产投资同比增速明显上台阶，以及全球经济复苏背景下出口大幅好转，对经济的需求形成了较强的支撑。因此，去产能下供给曲线的下移，叠加房地产投资、出口回升推动需求曲线上移，共同带动大宗商品价格大幅回利用广泛：升。

2017年6月-至今的“2.0版本”，大宗商品价格再一次出现快速上涨，但是，我们观察各项经济指标，PMI、工业增加值、房地产投资、出口等并未出现与大宗商品价格同样的回升，反而出现了一定幅度的回落。那么2017年6月以来推动大宗商品价格上涨又是为何呢？究其原因，我们认为，主要与供给侧改革、环保等因素进一步加大去产能力度导致的。目前，不少钢厂、煤炭厂的库存量处于历史过低水平，同时，环保限产也使得新的供给相对有限，从而推动了商品价格的大幅上涨。

总体上，2016年以来大宗商品价格的飞涨行情，我们可以分为两个阶段：第一阶段，2016年1月-12月的价格飞涨，这一阶段具有明显“量价齐升”的特点，大宗商品价格飞涨的背后是经济复苏;但是在第二阶段中，2017年6月至今的价格飞涨却出现了明显“量价分离”的情况，价格飞涨缺乏需求端的支撑，涨价行情只靠供给侧独木难支。

三、警惕“运动式”去产能导致“国进民退”或“滞胀”

2017年房产物业6月以来，环保去产能持续加码，并且存在一些“运动式”的现象，不少小企业直接关停，根本没有“活路”，这使得供给直接从“过剩”转向“短缺”，大幅推高了商品价格，与此同时，由于大宗商品市场与金融市场紧密相连，“金融扩大器”的功能放大了大宗商品期货价格的涨幅，从而进一步推高了商品现货价格。

同时，由于目前总需求已经出现了回落，这样未来将只有两种情况：

（1）一种是上游行业的价格不会传导至下游行业，去产能的直接结果是价格上涨和存量利润重新分配，突出表现为“国进民退”、“保大抑小”、“扶持上游抑制中下游”;（2）另一种是上游价格转移到中下游，这意味着出现一轮全面通胀或者“滞胀”，需要警惕以“新周期”之名投机炒作，毁掉供给侧改革的初心。

（1）情形一：通胀不向下传导，“国进民退”

回顾2016年以来的经济走势，我们可以发现，2016年以来中国经济企稳走好、大宗商品价格快速上涨，这使得PPI同比增速出现了明显的回升，但是由于中小游在产业链中处于弱势地位，以及居民的日常消费并未出现明显回升的情况下，价格并不能进一步向下传导，CPI同比增速并未跟随上行，上游价格上涨向下游行业传导有限，但“国进民退”、国企对民企挤出问题突出，这完全符合上述第一种情况。

具体来看：其一，上游对中小游挤出明显，中游企业利润增速甚至下行，中下游行业的“雪上加霜”;其二，供给侧改革更如拉伸、曲折、冲击、硬度等利于国有企业利润的回升，而私营企业的利润回升中主要是价格因素，私企除去价格所剩无几;其三，民间投资回升全是价格因素，实际同比持水晶胶水续下滑，民间投资却一直是一蹶不振，因此，总体上，这一轮经济的企稳走好下，上游价格的上涨并未传导至下游，国有企业对民间资本挤出明显，“国进民退”问题突出。

（2）情形二：通胀向下传导，导致“滞胀”或“全面通胀”

尽管截止2017年8月，尚未出现PPI向CPI的传导，但我们无法排除第二种可能性：

如果PPI同比持续过长时间，可能会使得价格向下传导，在总需求面临下滑可能性的情况下，中国进入“滞涨”或“全面通胀”。

我们观察到，目前具体执行去产能的过程中，存在一些“运动式”的现象，不少小企业直接关停，根本没有“活路”。如果未来继续过度“运动式”环保、供给侧改革去产能，将会导致大宗商品持续大涨，中下游行业利润空间被过大压缩，中下游行业有可能出于“生存压力”而抬升商品价格。

同时，由于大宗商品市场与金融市场紧密相连，金融市场对价格的上涨有进一步促进的可能，政策层需要警惕以“新周期”之名投机炒作，这将会进一步导致价格水平上升及向下传导，在总需求不会明显抬升的情况下，中国进入“滞胀”或“全面通胀”，对于经济的打击将会更为严重。

总结起来，我们认为，在总需求高位回落的情况下，如果未来通胀仍未向下传导，那么“国进民退”现象将会进一步明显，不利于经济内在动力的回升;如果未来出现了上游价格上涨向下传导，有可能导致经济“全面通胀”或者“滞胀”。无论是哪一种，政府都并不乐见。

“四万亿”的初衷是通过行政手段刺激需求，从而扭转经济周期，这一出发点是正确的，但是最终由于“运动式”扩张需求端导致了2012年-2015年的持续“通缩”;反观当前的“去产能”，其初衷是通过行政手段减少供给，从而扭转经济周期，但是否存在“运动式”去产能导致“人为滞胀”的可能性？

与“四万亿”一样，任何初衷正确的政策都可能会“过犹不及”，政府需要高度警惕以“新周期”之制修订肥料分级、通用硅酸盐水泥等国家强迫标准名投机炒作，毁掉供给侧改革的初心！

四、大类资产硅砖配置：商品大坑、股市结构市、债市走牛

1、关于商品市场，警惕以“新周期”之名投机炒作，2017年下半年大宗商品是大坑。供给侧改革的初衷是“中医疗法”，而不是给市场打“兴率先组织技术人员对橡塑、包装等轻工行业质量检测装备的理论与实践进行全方位的分析和总结奋剂”。我们认为，由于政策维“稳”，“运动式”环保去产能难以持续，再加上，这一轮大宗商品价格上涨“量价背离”情况明显，随着房地产投资、出口增速回落，大宗商品价格上涨缺乏总需求的支撑，需求面回落+政策面维稳意味着大宗商品价格“空中楼阁”，2017年下半年大宗商品是大坑。

2、关于股票市场，我们认为，2017年下半年结构性行情：其一，大宗商品价格回落趋势下，警惕“煤飞色舞”成为大坑;其二，证金公司概念股，在“十九大”之后存在逆转可能;其三，雄安新区概念、混合所有制改革等制度红利股票，需要区别政策能否带来企业业绩的改善，“留一份清醒、留一份醉”。

3、关于2017年下半年债市走势，我们维持观点：2017年债市“先苦后甜”。一方面，目前“维稳”诉求远超过其他因素，以及央行定调“维护债券市场平稳运行”，“货币政策收紧去杠杆”是市场误判，存在通过“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期的可能;另一方面，“稳”字基调以及总需求回落下，大宗商品价格见顶回落，8月商品价格、经济数据大幅走弱，经济过热、通胀上行的预期将被证伪，预期的修正将利好债市，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。

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